从2018年业绩零增长，到今年一季度下跌23%，市场已经睁大了眼睛期盼着东阿阿胶半年度的业绩回暖。结果7月15日的公告打了所有人一个响亮的耳光，归母净利润大跌75%以上，股价应声跌停，第二天再跌6%，券商一时鸦雀无声，至今鲜有研报发出。东阿阿胶，是驴皮吹破，还是向死而生？
01危机的根源——东阿阿胶以价换量之路
从财务表现看，东阿阿胶曾经是整个中医药板块最好的公司之一，按巴菲特的观点，ROE能连续五年保持20%以上的公司，基本上能进入好公司的范畴，而东阿阿胶ROE连续十年保持20%以上，可以算是凤毛麟角，也无愧被称为”药中茅台”。
东阿阿胶的业务结构非常简单，没有什么花里胡哨，就是做阿胶，靠着做阿胶，业务收入一路增长，以年均接近20%的速度奔到了70个亿，净利润奔到了20个亿。
众所周知，阿胶是拿驴皮做的，而驴现在既难养又没大用，也就偶尔打个牙祭，所以国内驴是越来越少，这就注定了每年阿胶无法产太多，产多了就没驴了。1997年毛驴尚有1100万头存栏，到了2017年只剩500万头，养的速度远远不如杀的快。
于是，东阿阿胶提出了”价值回归”战略——为什么燕窝卖那么贵？阿胶卖那么便宜？阿胶也应该卖的贵！于是东阿阿胶开始投入资金做药理研究、临床研究以及营销活动，然后年年提价，最后硬生生将出厂价由2010年的480元/公斤，提升到了3395元/公斤，8年涨了7倍！
东阿阿胶的提价，把整个阿胶市场做出了高中低端，东阿阿胶雄踞中高端市场，然而中高端市场的需求规模必定比中低端要小，所以价格提升的代价是销量的下降，据非官方数据，东阿阿胶2017年出货量大概比2010年下降了40%。
所以，东阿阿胶年均20%的增长本质上是价格的成长之路。既控制住了对驴皮的需求量，又节省了由扩大产能带来的费用提升，把节约下来的钱投入研发和市场，不能不说是一手好棋。
但是话说回来，阿胶值不值这么多钱猛拍君不知道，但是提价也是无奈之举。国内目前毛驴存栏量只有500万头，出栏量达到了267万头，毛驴出栏量连年下滑不是没需求，而是被供给减少所逼！供不应求下，国内驴皮价格从2000年的20元/张，飙升到2017年的2500元/张！
三斤鲜驴皮出一斤干驴皮，三斤干驴皮熬制一斤阿胶，所以一斤阿胶要9斤鲜驴皮，以一张鲜驴皮20公斤算，2014年熬制一公斤阿胶要675元驴皮，2017年要1080元，也难怪阿胶出厂价飞涨。
收入成本算下来，东阿阿胶靠提价保证了收入增长，但是并没有能提升利润率，毛利率从2013年开始一直保持在65%上下。
这里要说到东阿阿胶的危机根源了，每年提升出厂价带来了一个问题，那就是经销商的囤货。我害怕过俩月你又提价了，于是我有多大仓库，就要提前备多少货！这导致了经销商的库存一直是满的，渠道库存到了12个月，东阿阿胶一年不出货，经销商也不会断货！
东阿阿胶也一度对此喜闻乐见，因为阿胶的销售是存在周期性的，冬天最多，其它三个季度少，你愿意备货，我就能平缓季节性波动。你进的越多，我的销售收入就越多。
然而，这里面存在两个问题。第一，一旦涨价预期不存在了，经销商进货动力就会瞬间减弱，东阿阿胶的销售就会出现空档；第二，一旦终端市场上货物卖不动了，货就会烂在经销商手里，厂商矛盾就会激化。
2018年，可能是感觉到大环境不好，消费升级势头不猛，价值回归到头了，于是东阿阿胶开始想办法进行渠道模式变革，培育战略性经销商、压缩层级、去渠道库存。然而这一变革，却是引起了今天这一番业绩地震。
02 危机的实相——渠道变革生死战
东阿阿胶的业绩恶化，是从2018年开始的，当年销售额无增长，到了2019年一季度直接下滑24%，而半年度业绩预告直接暴跌75%。这一路恶化我们分两个阶段来看。
2018年完完全全是东阿阿胶在主动降低渠道库存。根据中康CMH数据，2018东阿阿胶块在医药连锁店的销售额同比增长12.3%，剔除当年提价的10%，终端销量还有0-5%的增长，而在药店渠道销售的阿胶块，占东阿阿胶总营收的70%以上。也就是说，东阿阿胶并没有在市场上失败，而只是没有再向经销商压货！
到了2019年，一季度整个市场陷入不景气，补益养生类药物终端销售额降低9%，然而东阿阿胶的两大产品线，阿胶块、阿胶浆的销售额依然坚挺！今年上半年数据还没出来，但是并未发生影响阿胶消费的重大事件，所以终端销售额大概率不会暴跌，上半年的业绩暴跌应该仍是渠道主动降库存所致。
只不过2018年是东阿阿胶不发货，将库存周期降到了8个月，2019年有可能是经销商不进货了。原因很简单，阿胶销售都集中在四季度，你年底又不会再提价，经销商自然不会提前进货。
阿胶的去库存之路其实并不新鲜，白酒行业在2013年已有前车之鉴。当年由于限制三公消费，白酒几乎遭到灭顶之灾，强如茅台都开始增长乏力。
作为上市公司的泸州老窖，2013年发生危机，2014年果断采取渠道变革，一改提价格、压库存的策略，转而消化渠道库存，2014年营收下降50%，直到2017年才业绩才回转。资本市场用了两年时间恢复对泸州老窖的信心，之后就是一路上涨。
泸州老窖的营收回转，是以持续增长的白酒市场为基础的，同时原材料供给充足。东阿阿胶在补益养生类药物的地位，要比泸州老窖在白酒行业的地位强的多，所以行业能否回暖、驴皮是否充足，以及能否扛过这一轮变革，决定了东阿阿胶的未来之路。
03后危机时代——未来表现的三点问题
东阿阿胶的核心命题很清楚，价格上涨已经见顶，未来能否回归销量增长。这事儿按三方面说，第一是能否扛过本轮渠道变革；第二是驴皮问题，第三是市场问题。
关于第一点，东阿阿胶家底殷实
东阿阿胶2018年账上躺着的资金有21.36亿元，银行理财产品资金27.06亿元，公司的资产负债率只有18%，速动比率为3，过去五年经营性现金净流入高达50亿元！家底殷实、财务干净！
关于第二点，驴皮情况待考量
目前东阿阿胶驴皮来自三个方面，一个是国内采购，第二个是从国外采购，第三个是自建百万头毛驴基地。自建基地从2014年启动，至今效果未知。2018年启动的毛驴屠宰与深加工项目也要到2026年达产，所以驴皮情况还是个问号。
但有个重大利好，毛驴进口关税由5%降低到3%，而目前东阿阿胶在20个国家有驴皮进口许可证，海外采购成本会降低，再有一个，是在关税和2018年供需的变化下，驴皮价格已经降低到1300元/张，2019年东阿阿胶的毛利很有可能会进一步提高！（驴皮会提前备货，2018年毛利不会变）
关于第三点，补益养生类药物长期增长
东阿阿胶在我国补益类药物行业的地位，就类似茅台在白酒行业的地位。据中康CMH数据，东阿阿胶占到连锁药店补益养生类药品市场规模的55.7%。同时，东阿阿胶的售价要远高于福胶和国胶堂，行业地位无人能动。
补益养生类药物中，阿胶占据绝对地位。而随着人口老龄化、亚健康调理日益受到重视，补益养生类药物市场短期波动，但长期肯定呈增长趋势。
猛拍君最后从买股票的角度说一句，本轮业绩预告一出，利空已经被释放，中报出来后，股价大概率不会再下跌了。对于阿胶功效个人看法不一样，猛拍君作为七尺男儿自己没吃过，也不敢多说，但是东阿阿胶这家公司确实没太多槽点。
由于业绩暴跌，一般主力不敢轻易建仓。而按照目前策略，三季报业绩难有好转，四季度是传统销售高峰，业绩可能会有明显表现。基本面修复，最快应该在年底，最慢到要明年一季度。建议先等中报，看看怎么说。一旦基本面修复的预期被释放，股价就会有表现。
