“公司正面临十几年来最困难的时刻，阿胶十几年的高速发展带来市场繁荣的同时，背后是市场的混乱，但相信混乱是治理的开始，这个过程需要2-3年时间。”
虽然在一个月前的股东大会上，东阿阿胶（000423.SZ）总裁秦玉峰已经进行了预警，但市场还是低估了这匹“大白马”下杀的威力。
昨日盘前，东阿阿胶发布了2019年上半年业绩预告，预计净利润1.81-2.16亿，同比大幅下降75%-79%。
惊雷一响，股价应声跌停，今日又大跌6%。两日市值蒸发40亿。
要知道，东阿阿胶素以盈利稳健著称。过去12年，18次提价，阿胶的出厂价翻了20多倍，进而带动营收增长7倍，净利润年复合增速高达24.6%。
但，成也提价，败也提价。价格过快上涨，一边是渠道商不断囤货，另一边却是真正有需求的消费者望而却步，销量下滑。
终端消费的增长赶不上渠道库存的堆积，渠道的压力必然传导到公司身上，之前的提价增长逻辑也很难继续——提价幅度高于销量下降幅度，营收仍在增长；提价幅度覆盖不了销量下降幅度，业绩变脸。
这种情况下，暴跌的东阿阿胶，究竟是机会还是“价值陷阱”？
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东阿阿胶的“估值杀”
谁是中药第一品牌？
如果你问的是云南人，答案一定是云南白药（000538.SZ）；如果你问的是福建人，答案一定是片仔癀（600436.SH）；如果你问的是北京人，答案一定是同仁堂（600085.SH）；如果你问的是山东人，答案一定是东阿阿胶。
这四家“老字号”不仅倍受老乡尊重，在资本市场同样呼风唤雨，素以盈利稳健行走江湖。谁能想到，“浓眉大眼的家伙”中也出现了“叛徒”，东阿阿胶不声不响掉队了。
昨日盘前，东阿阿胶发布了2019年上半年业绩预告，预计净利润1.81-2.16亿，同比大幅下降75%-79%。
要知道，虽然一季度时，它已经给出了一份历史最差成绩单，但净利润仍然还有3.93亿。这意味着，单二季度，它不仅没有盈利，反而亏了1.77-2.12亿。
这是自东阿阿胶1996年上市以来，首次出现。
业绩预告一出，股价应声跌停，今日又再度大跌6%。
从老板电器的足迹看，一波“杀业绩”的行情很难避免，而在“杀业绩”之前，率先上演的是“杀估值”。
如果以2017年的高点和2018年的低点算，东阿阿胶的股价几乎“腰斩”，其静态PE从25倍，跌到了不足12倍，当前市值仅剩232亿。
将时间拉长，2011年时，其静态PE曾高达60多倍。7年过去了，股价不涨反跌，估值便宜了80%。
作为对比，2011年至今，云南白药股价涨了1.2倍，当前市值1042亿，静态PE26倍；片仔癀涨了5.6倍，当前市值652亿静态PE57倍；同仁堂涨了1.4倍，当前市值409亿，静态PE36倍。
也正是因为估值足够便宜，“老字号”的名头也响亮，所以，东阿阿胶有一众拥趸。截至一季度末，其股东户数为9.4万户，其中不乏奥本海默、美林国际等QFII，和前海、太平洋人寿等险资大佬。
2006年—2018年，东阿阿胶的净利润年复合增速达24.6%，如果能保持这种增长，12倍的估值绝对算得上是“价值洼地”。
问题是，东阿阿胶的增长不仅在2018年停滞了，今年甚至开始开“倒车”了。简单以上半年业绩推算全年业绩，其当前的PE已经高达50多倍了。这就需要提起注意了。
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提价是把“双刃剑”
我们首先要想清楚的是，东阿阿胶面临的到底是什么问题。
业绩暴雷，东阿阿胶的解释是“市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售额同比下降。”
先看“价值回归”。其实就是提价，这是2006年，秦玉峰出任东阿阿胶总裁后，制定的战略。
2006-2018年，东阿阿胶进行了18次提价。12年时间，产品出厂价从每斤不足100元，上涨到近2000元。
这个战略带来的好处明显，2006-2017年，东阿阿胶的营收从10.8亿增长到73.7亿，增长了7倍，股价也从4块多涨到70多，上涨了16倍。
然而，一时提价，一时爽，一直提价，误终生。
相较而言，云南白药和片仔癀的配方是国家绝密级，市场上只此一家，但生产和销售阿胶的企业却很多，福牌、同仁堂、修正、敖东等。
从京东的零售价来看，东阿阿胶的零售价接近3000元/斤，同仁堂阿胶为1300元/斤，福牌阿胶为1600元/斤。
相比竞品，东阿阿胶贵了一倍。这让不少消费者望而却步，转向了其他阿胶品牌。前瞻产业研究院的数据显示，2017年，福牌阿胶的市占率为34.8%，超过了东阿阿胶的32.24%。
一般情况下的需求曲线，价格和需求成反比，价格越高需求就会下降。当然，也有二般情况，涨价不会导致销量下滑，比如这几年的茅台酒。
东阿阿胶也曾享受到二般待遇，但到后来，需求曲线开始回归，越来越高的产品价格势必会影响销量。
今年一季报，其收入和净利润分别下滑24%和35%，阿胶的价格并没有下降，那就是销量明显下滑了。
实际上，2006年以来，东阿阿胶的提价倍数远高于营收，所以它十年来的增长是基于提价逻辑，而不是销量增加。
存货周转率逐年下滑，说明存货积压严重。
数据来源：Choice,读懂财经研究中心
除了公司库存，还有渠道堆积的库存。
每年稳定的提价策略，让经销商认识到，此货可居也。
一年卖500斤的经销商可能会进1000斤的货，这也带动东阿阿胶的营收一直稳定增长。但仔细看下，它的应收账款及票据增长非常快，从2011年1.1亿到2018年的24亿，占收入的比重也大幅上升，从2011年的4％到2018年的33％。
这也侧面说明，东阿阿胶的销售虽然完成了，但更多是堆给了渠道商，终端消费并没有大幅培养起来。
而涨价之后，经销商可能只能卖出去250斤，眼看着手里的货堆积如山，不进货都能卖4年，你是经销商还会去进货吗？
东阿阿胶说下游客户在主动去库存，翻译过来就是，渠道商不愿意打款提货了。
从这个角度来看，东阿阿胶今年上半年业绩变脸，也并非大家突然不吃阿胶了，更多是因为历年的提价导致公司库存之外，还堆积了大量渠道的库存。当提价幅度覆盖不了销量下滑的幅度，公司之前的提价增长逻辑很难继续了。这是它面临的最大问题。
二季度亏损2亿左右，足见去库存的严峻形势。
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后提价时代，何去何从？
总的来说，东阿阿胶的价、量交错分为两个阶段。
2018年之前，提价幅度大于销量下降幅度，表现出来的是，营收仍在增长。2018年是个明显的转折，提价不足以覆盖销量下降，全年营收73.38亿，同比下滑0.46%。
2019年，进一步恶化，公司和渠道都开始打折促销，去库存。
其京东旗舰店上的价格，240g的阿胶片，目前已经从1439元降到了1151元，降幅20%。而线下的药店渠道，也纷纷打出了买一减200、买二减500等不等的优惠。
疯狂提价是过去时了，后提价时代，去库存、重塑量价体系是东阿阿胶的当务之急，如果跨不过去这个坎儿，便只能在杀跌的地狱里，被逐渐吞噬。
东阿阿胶今日的困局，茅台也曾感同身受。
2012年—2015年是白酒行业的深度调整期，行业产量、收入增速大幅放缓。背后是酒企的库存周期问题。尤其2010年和2011年，各大酒厂都提出了宏伟的扩产目标，库存的增长速度远超销售的增长速度。
但经历三年的调整，茅台不仅缓过来了，而且变得比以往更加强大。它先是控量保价，然后小幅放量测试市场弹性，再而推动量价齐升，并始终严控渠道和终端价格，严防囤货和炒作。
在量价体系的重塑方面，可以说，茅台已经给它做出了榜样。
昨日股价跌停之后，东阿阿胶紧急组织了电话会议，给投资者打气，秦玉峰表示“东阿阿胶还会迎来第二轮的十年高增长”，大股东华润也表示继续看好，不排除进一步增持。
第一轮的高增长靠提价，至于第二轮高增长，恐怕更多要看终端消费够不够给力了。
眼下，投资者要想清楚的是，这一轮，到底是“杀业绩”还是“杀逻辑”，还是东阿阿胶说的“良性盘整期”？
